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私募股权法律地位的确立及规制的思考
来源: | 作者:李宗发 | 发布时间: 2019-06-02 | 442 次浏览 | 分享到:
本论文针对中国私募股权缺乏法律明确承认和保护的现状,从生产要素的角度讨论私募股权的法律地位问题,阐述了私募股权作为资本的桥梁,向生产领域组织、输送资本,促进生产力发展的重要作用等。

 

私募股权法律地位的确立及规制的思考

作者:李宗发

 

 

 

    内容提要:本论文针对中国私募股权缺乏法律明确承认和保护的现状,从生产要素的角度讨论私募股权的法律地位问题,阐述了私募股权作为资本的桥梁,向生产领域组织、输送资本,促进生产力发展的重要作用,分析了过去法律与现行生产力发展的矛盾,提出尽快对私募股权法律地位给予确立,同时对私募股权法律规制目的、法律规制原则、非公开募集限制、违反诚实信用规制、投资人利益保障规制等进行了思考。

 

    关键词:私募股权  金融创新  私募股权规制

 

 

 

引言:

    1999年国际金融公司(IFC)进入中国起,私募股在中国已有13年的发展历史,特别是2007年以来,私募股权在中国篷勃发展,表现在PE-IPO方面,庞大的需求及高倍的收益推动了中国私募股权行业的迅猛发展。然而,私募股权一直以来缺乏法律的立法确认和保护,可以说私募股权在法律的夹缝中生存,随时面临着法律的打击,法律地位的缺失威胁着行业,影响了社会经济的发展。为解决私募股权面临的问题,我们将从私募股权的资本组织属性、过去法律与现行生产力发展的矛盾、私募股权法律地位的确立等进行探讨,并对私募股权法律规制进行思考。

 

一、私募股权的资本组织属性探讨

    一切事物,有利于社会生产力的发展或社会财富幸福的增进,社会就应该宽容和支持;不利于社会生产力发展或社会财富幸福的增进,社会就应该限制,甚至禁止。对于重要事物的社会价值和生产价值研究不是可有可无的事情,探明其在社会生产中的价值地位,对于我们认识它非常重要,我们只有认识了这种事物,才知道是应该禁止、限制还是宽容、支持。对于私募股权,过去更多的关注于这种新型的金融赚钱方式,却更少去探讨这种金融模式在社会大生产中的作用。

    对于私募股权(private Equity,简称PE)的定义,现在有多种意见,有人对其的定义是指投资于非上市股权,或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式[1]。还有人认为私募股权,是指通过对非上市企业进行考察,双方通过谈判,签订投融资协议,确定私募股权基金对上市企业进行股权等方式的权益性投资,在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购、原股东或者管理层收购、清算等方式,出售持股获利的一种投融资活动。[2]

    如上定义值得商榷。私募与公募相对,私募股权,顾名思义应是指通过私的方式募集得来的资金投资于特定领域或项目,这些资金按出额或协议占有相应的股权比例。“投资于非上市股权,或者上市公司非公开交易股权”,是从投资的对象而言,以此定义应为“非公众股权投资”。至于“通过对非上市企业进行考察......出售持股获利的一种投融资活动”,这是从投资方式的角度的定义,以此定义应为“金融资本短期性股权”更妥,与“生产资本长期性股权”相对。因此,私募股权,应以资本的募集组织方式而进行定义,况且名词中其字面意义非常明确,所关心的是资本如何组织起来,至于将来投向什么对象,这是另外的概念所讨论的事。学术界将私募基金划分为私募股权投资基金和私募证券投资基金[3],这也说明说私募是一种资本组织方式,至于投向什么对象,则成了不同的投融资类别。

    私募股权从投资的对象和阶段上可细分为若干,如投资于研发阶段的研发投资,投资于成果转化阶段的成果转化投资(原来以此阶段称为VC风险投资,但这种定义不科学,只要是做生意都有风险,投资于夕阳产业或竞争激烈产品的风险未必比投资于初创阶段的低),投资于产品成长期的产品成长期投资,投资于产品扩张期的扩张期投资,投资于产品成熟期的成熟期投资等。所以,私募股权所包括的投资种类非常多。陈永坚也持这样的观点,“风险投资可以说是私募股权的一个分支,其为企业的创立、早期发展或成长提供资金”[4]。李磊、陈传进主张的观点“广义的私募股权投资(private EquityPE)为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期和Pre-IPO(上市前股权投资各个时期企业所进行的投资)。狭义的私募股权投资主要是指对已经形成一定规模、并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分,即创业投资后期的私募股权投资部分”[5]。因此,如果一定要确定明确是属于什么项目、什么领域、什么投资方式,可以在私募股权之前冠以相应的定语即可。

    美国对私募股权基金的定义为:业务方向限于投资于金融/非金融公司的股权,资产或者其他所有者权益,并且将在未来将之出售或以其他方式处置;不直接经营任何商业/工业业务;任何一家金融控股公司、董事、经理、雇员或者其他股东所持有的股份都不超过25%;最长持续期限不超过15年;并非出于规避金融控股监管条例或其他商人银行投资条例目的而设立。美国关于私募股权基金的定义,也不完善。私募股权基金只是私募股权中的一种,而在将来之出售或以其他方式处置也同样只是私募股权中的一种。通过私募获得资金投向项目企业获得股权,以后长期享受股东权益,分取红利,这种方式又何偿不是私募股权。

    前面关于私募股权的定义,目的是帮助我们准确地认识私募股权。本论文主要是探讨私募股权的法律地位的确立及规制的思考,因此本部分我们侧重讨论私募股权的资本组织属性。

    私募股权就其性质而言,其具有资本组织的性质,通过私的募集的方式,将一定人数的资金聚集在一起,形成资本,投入社会相关领域增值。如果没有私募股权,或者公募股权,零散的资金很难聚集在一起,形成现代社会化大生产所需要的足够规模的资本。因此私募股权具有社会资本组织的属性。

    直接投入生产领域的私募股权,对于社会生产的发展最为直接和有益,其在社会零散资金与社会生产之间架起了一道桥梁。可以说,几乎所有有价值的投资,总是直接或间接地促进着社会生产的发展。当社会生产某一领域对于资本这一要素如饮似渴地需要时,资本的投入,必然解决生产力发展在资本上受困的问题,而又能商品化时,资本也因其稀缺性和可变现性而大获其利。笔者不赞同传统组合理论所认为的,所有收益都只能是为取得收益所承担风险的函数[6],也即价值的超常盈利能力源于它们所包含的超常风险。最赚钱的投资,往往与最有价值的生产和稀缺性有关。并非因为市场风险或者法律风险过高无人去做而才会有稀缺性,实际上资源的不可多得以及产品的知识产权性等同样能形成稀缺性,而使投资者获利。或许,反过来说,资本在追逐利益时,可能在解决着社会生产某方面的稀缺,贡献于社会。当然,资本并不是万能的,对于不能良好商品化的领域和变现性的领域,资本的投入尽管会作出卓越的贡献,但是很难获利,因此资本也就不会光顾,这也是资本逐利性的缺陷,需要社会政策性资本弥补。但无论怎么说,私募股权组织社会零散的资金去寻找最赚钱的项目,其也通常在促进着社会生产的发展。

    关于资本的形成,大致有几种形式:第一种,投资者自有资金,或者家庭所有资金形成资本,这是中国三十年来最常见的一种资本形式。第二种,一定数量的相识的人共同出资形成资本,这种资本在现代比较常见,众人拾柴火焰高,因此公司容易组建,但由于公司治理制度的落后,以及公司法上唯资本实力主义,使得大股东欺压小股东,许多公司最终分崩裂析,克服了公司治理困境走向成功的企业比例并不高。第三种,通过向银行借贷形成资本,这是成立后的公司解决资本问题常使用的方式,银行本身没有多少钱,其靠社会货币储存保管等手段将社会无数个人、企业、其它组织甚至包括政府的闲散资金聚集在一起,借给企业形成资本。第四种,有组织能力者,先寻找到好的需要资金的项目,然后向社会募集相应的资本投入这一项目,这种资本形成方式不是社会性资本组织的唯一方式,但是一种很重要的方式,它不象第三种形式中银行那样只讲求安全,它锁定优质项目,不在于这一项目是否有足值的抵押,而在于这一项目将来有无创造丰厚利润的前景。第四种募集方式也不象第一种那样资本形成力量单薄,比第二种那样资本形成规模更大。私募股权所具有重要的资本组织作用,使得其不但以前有生命力,现在有生命力,而且对中国今后领先世界发展将会起到重要的作用[7]

    在本部分我们进一步讨论资本募集划分的问题。通说的观点是,资本募集分为公开募集和非公开募集。这种划分值得商榷。夏斌的观点是,直接就叫它股权募集,不存在公募与私募的问题[8]。我们也认为,公开与非公开之间很难有明确的界线。我们很难说一个人在与另一个人在酒吧商洽资金募集是非公开的,也很难说一个人租了一个会议室邀约了许多朋友凭其身份验证才能进入会议室来共同讨论资金募集是公开的。笔者认为,是否可考虑以募集凭借的平台或方式,分为公共平台募集和非公共平台募集,例如通过上市公司募集,显然是通过证券交易所这一公共平台募集资本。证券交易所不仅其为国家所有,而更重要的是其为国家严格管理或行业协会严格管理,具有相应的公共性和社会信任资源,通过这种方式募集的资本,投资者更信赖通过公共平台进行的资本募集,如果要通过公共平台募集资本,应该受到严格的审查,以免公共利益受损。当然,公共募集平台不限于证券交易所,就目前而言,通过银行窗口或银行网站或银行的其它名义开展的会议等募集资本也应视为公共平台募集,因为中国的公众对银行的信赖长期以来已超过了银行企业这一性质,而是将银行视作为国家保管钱财的机构,在银行窗口等向金融消费者募集资金,借用了社会公共信赖利益。那么通过电视台、报社、人民网、中华网、政府网、新浪网、百度等募集资本,怎么看待呢?显然,电视台、报社都是国家所有,因此应该归为公共平台募集,在募集上公众更容易相信,在募集存在欺诈时,这些媒体所代表的公共利益会受到损害。而人民网、新华网、政府网显然也属于公共平台。而中华网、新浪网、百度等虽然不是国家所有,然而其在网络时代作为公共性虚拟社区,已具有极强的公共网络平台性,就目前而言,视为公共平台应该更妥。那些企业自已创办的明确标明为企业网站,就具有“私”的性质,在上面刊载本企业的融资项目,就不宜说是公共平台募资。关键应该看是否具有利用社会公共平台及公共信赖利益。

 

二、过去法律与现行生产力发展的矛盾 

    社会生产力发展离不开资本,而单独个体的资本有限,需要若干个体资金的聚集,因此集资用于生产目的无罪,打击合理的生产集资是在阻碍生产力的发展。在发展生产力、促进人民富裕幸福上,法律应该对生产力的发展宽容,应该起到保驾护行的作用,不应处处制肘,管好该管的事。

    生产力与法律,具有主从关系。凡是以致力于造福百姓的社会,必然以发展生产力为核心,在生产力与法律的关系上,主人是生产力,仆从是法律,而不是相反。也就是说,法律必须反映和促进生产力的发展,而不是阻碍生产力的发展。马克思认为生产力决定法律,邓小平提出发展才是硬道理,高瞻远瞩。法律应该紧紧围绕生产力发展的需要不断完善,做好自己份内的事。那些有利于生产力发展的东西,应该得到法律的保护,而不是受到法律的限制甚至禁止与打击。那些不利于生产发展的东西,应该得到法律的限制与禁止,为生产力发展保驾护行。

    当法律出现严重的滞后性时,就会与生产力之间发生尖锐的矛盾,法律就会利用其无上的威严和权势,活生生地扼杀着生产力的幼芽,成为反生产力发展的东西。这主是法律往往是过去的法律,而生产力往往是日新月异的生产力。这就使得人们在法律与合理性之间不得不无奈地抛弃法律去选择合理性,这也是许多地方唉叹如果严格按法律行事经济就发展不了。这是法律不合理的悲哀,也是法治的悲哀。依法治国是善良的命题,然而当现行有效的法律落后了时代时,依法治国就会缺乏前题条件。

    以私募股权而言,目前有效的中国法律对私募股权并非是宽容和保护的,而是有大量的法律法规在限制甚至禁止,如国务院颁发的《关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知》(1993411日)、《关于清理有偿集资活动坚决制止乱集资问题的通知》(199393日)、《国务院办公厅转发中国人民银行整顿乱集资乱批设金融机构和乱办金融业务实施方案的通知》(1998811日)、《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》(1998713日)、中国人民银行颁发的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》1999127最高人民法院作出的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(20101213日) 等。还有大量省市自治区甚至地市级政府部门作出的类似限制与禁止。在刑法方面则有第一百七十六条“非法吸收公众存款罪”、 第一百九十二条“集资诈骗罪”、 第一百七十九条擅自发行股票、公司、企业债券罪”等相关罪名的打击。特别是作为罪名成立与否的非法吸收公众存款罪,其至今为止并未及时废除或修改,20101213日最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中还进一步强化,该解释严厉地规定:未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金,通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传,承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报,以投资入股的方式非法吸收资金的,均属于非法吸收公众存款。该解释还规定个人非法吸收或者变相吸收公众存款,数额在20万元以上的,单位非法吸收或者变相吸收公众存款,数额在100万元以上的,都构成犯罪。作为法律界,我们不可轻视这一问题长期得不到解决的隐患,一方面她阻碍着善良、守法者聚集资本发展生产力;一方面那些敢于金融创新的勇者,也随时面临着刑法及最高人民法院解释的严厉制裁。尽管现在生产资本还比较欠缺,对于资本各地政府为了发展当地经济通常铺着红地毯,对有些规定置之不理,但没准什么时候昔日坐上宾他日阶下囚。因此,及时修改完善法律对保护生产力的发展克不容缓。

    过去法律与现行生产力发展存在矛盾是必然的。过去是计划经济,以及计划经济向市场经济过渡的不成熟市场经济,法律、政策在思维、意识、取向上必然打上了当时时代的烙印。特别是亚洲金融危机的反面教训,当时也需要出台一些严厉的监管法律和宏观调控措施,因而19931998年和1999年制定了一些较严厉的金融抑制政策。然而现实中行政执行机关以及侦查机关,对于行政法规、部委规章等的适用往往更甚于效力层次更高的法律,使得未被废除的一时政策,在现实中实际上长期地起到法律的作用,甚至在刑事制裁上作为定罪的依据。这也需要区分好作为可长期作为稳定规则使用的法律与一时作为宏观调控的政策之间的区分,当一时的作为宏观调控的政策事后未予废除,必然被后来人奉为金科玉律,特别是时隔十多年后还强化,以高超严密的法律逻辑技术让所有未“依照法定程序经有关部门批准”的资本聚集行为无路可逃。现在是社会化时代,要聚集足够的现代化大生产所需要的庞大资金,几乎不可能限定在“亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金”,要让中国无数的资本聚集都“依照法定程序经有关部门批准”,不仅是时间的浪费,也是人们组织生产时资源成本的严重耗费,以需要经国家有关主管部门批准才能募集资本无异于是限制生产力发展,不符合改革解放生产力的要求。如夏斌所言,募集生产资金上搞审批制,中国的企业快速成长不了[9]

    过去中国奉行金融抑制政策有当时的经济背景,当时国有金融企业独占市场,不容忍金融领域私下的金融活动威胁其利益。然而现在是各种所有制并存,共同为生产力的发展作出贡献。私营企业、私有银行都占有较高的比例,就是中国工商银行、中国建设银行、中国银行等,不仅有私人股份,还有大量外资股份。因此,在金融法律领域领域仍然抱着过去国有金融独占市场,不容许民间“染指”的法律政策已经落后,是在自我限制着中国自已企业资本的聚集能力。

    法律往往是过去的法律,生产力往往是日新月异的生产力。法律应该适时完善,与时俱进,起到保护现行生产力发展的作用。

 

三、私募股权法律地位的确立

    国际私募股权投资基金经过50多年的发展,成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国际私募股权投资基金规模庞大,投资领域广阔,资金来源广泛,参与机构多样。目前西方国家私募股权投资基金占其GDP份额已达到5%。迄今为止,全球已有数千家私募股权投资公司,著名的有黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构。中国的私募股权在近几年也在飞速发展,将来私募将成为中国资本聚集的重要方式。许多业内人士也认为,私募未来发展空间应该更大一些[10],法律应该适应这一经济发展趋势。

    然而严格来说,中国的私募股权并无法律地位。尽管通过1993年制定的《公司法》、1997年制定的《合伙企业法》、2001年制定的《信托法》及其后来的修改可能找到私募股权具有法律认可的依据,然而在现行有效的法律中同样找得到同样多的依据说明私募股权具有违法性。况且信托法的受托人需要相应的资格,并不是大多数私募股权者所具有的。有人认为:《公司法》、《信托法》和《合伙企业法》,已经给私募基金、私募股权资金运作市场提供了法律空间,这种解读很牵强,而且危险。《信托法》明确规定“法律、行政法规对受托人的条件另有规定的,从其规定”,根据工商登记管理规范,设立、变更经营范围由银监会批准,也就是说要具有信托资格是有条件的,不是谁都具有信托资格;而《公司法》、《合伙企业法》是组织法,并不是对私募聚集资本这种行为进行法律上明确的认可。私募股权在法律的夹缝中艰难地生存与发展。

    虽然有人士呼吁行政法无禁止即准入的原则,可以用于私募股权领域,然而这一原则在中国的确立需要一个漫长的过程。特别是行政法规、部委规章、地方法规、司法解释等的强势,也使得法无禁止即准入原则常被搁置,一旦进入这一领域,就会面临来自行政部门的刁难和司法部门绳之以法的风险。

    我国在法律政策层面较早提到私募股权的是天津。作为国家第二个金融改革试验区天津滨海新区连续出台多个支持金融创新的文件, 特别是2007年天津市工商局津工商企注字[2007]10号文件明确提到私募股权,津政发[2007]93号文件明确强调行政计可的非禁即入原则2008年天津市发改委津发改财金[2008]813号文件明确解释和确认了非公开方式募集。但毕竟其还只是地方性的政策,还不是效力更高的法律。

    就是2008123日国务院提出的金融促进经济发展的九条意见,以及128日国务院办公厅出台的《国务院办厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》(“金九条细则”),支持创新融资方式,拓宽企业融资渠道,然而对私募或非公开募集资本,仍然未予明确。

    过去制定的政策形成的金融抑制在长期经济发展过程中的作用十分消极,阻碍了经济增长,金融抑制还使得部门以维护市场秩序、保护公共利益为名,行滥用权利寻租之实[11]。私募股权法律地位的确立克不容缓,需要从法律层面对其规定,得到法律的认可、保护与规范、引导。不同的经济体通过不同的金融制度安排和金融制度变迁来顺应经济的发展[12]

    国外目前调整私募股权的法律,美国已有1993年《证券法》、1940年的《投资公司法》、1982年的《D条例》、1990年的《144A规则》等,英国已有《1986年金融服务法》、《2000年金融服务与市场法》、《2001年金融促进条例》、《2001年集合投资(豁免)发起条例》等。中国关于私募方面的立法工作远远落后于市场的步伐,私募市场“野蛮生长”的另一面是私募立法的缺位、滞后与模糊[13]

    中国经济要更好地繁荣,人民要更好地能就业,需要建立若干企业。而现代社会化大生产,不是一两个人的资金能成立起一个在市场上有竞争力的中大型企业的。大部分有项目者,有技术者,都几乎无资金,这就需要去筹集,没有强大的财产基础,银行几乎是不可能贷款,因此只有自己筹集,向有限的几个亲友几乎不可能筹集到足够的资金,因此就需要突破亲友的范围,向相当广范围的社会有识之士招资募股,聚集资本发展生产力。不能将私募股权禁锢在牢笼里,从而阻碍生产力的发展Von BurgKenney研究局域网(LAN)行业发展时指出,没有私募风险资本的参与,这些行业不会得到发展[14]。在中国市场经济已进入比较成熟、公民理性与风险自我防范意识已经得到提高和自由商业契约已在中国践行十多年后,不应再将公民视为幼童,事事包办,刑法第一百九十二条“集资诈骗罪”的严格执行已经足够维护社会秩序,应在资本募集领域,给私募以法律地位。同时应该注意,如果我们在国内资本上进行各种限制,是在自断臂膀,外国庞大的资本就会依靠其强大的优势在中国占城掠地,投资、收购中国的各类优质项目,百度、阿里巴巴、蒙牛等的成功,在资本层面,不是中国资本的成功,是外国资本乘中国资本聚集力受限的机会获得的成功。资本的缺失导致企业所有权和控制权的缺失,最终是中国经济的空心化。

    2012年我国首次把私募股权写入《证券投资基金法(修订草案)》,具有重大的历史意义。鉴于过去计划经济时代及计划经济向市场经济过渡时代制定的特殊行政法规、部委规章和相关刑法条款,目前仍未废除,羁绊着生产力的发展,以新的立法的形式来克服原有法制的不利因素,是推动生产力发展的重大举措。正如有学者所指出,展望未来的制度变迁方向,取决于基础性金融法律规范的重大调整[15]

 

四、私募股权的法律规制思考

    在确立私募股权的法律地位时,也必然需要对私募权进行相应的规制。这是本文所要探讨的另一个层面。我们主要对私募股权法律规制目的、法律规制原则、非公开募集限制、违反诚实信用规制、投资人利益保障规制等进行思考。

  (一)法律规制目的的思考

    法律规制的目的应该是保护和促进生产力的发展,建立合理的社会、经济秩序。如前述分析,对于私募股权法律的制定需要从两方面去把握,一方面是保护生产力的发展,使私募股权促进生产的发展不会被限制、削弱,相反会得到进一步的加强;另一方面是从社会整体以及私募股权行业长远发展来制定必要的规则,建立起良好的秩序,避免混乱发展对其它投资者和行业的损害。如最近中国上市公司股票在利好背景下连续下跌,其中原因之一就是过去中国一些企业上市成了圈钱的方式,而不是成为公众公司,公众投资、公众监督管理、公众发展、公众受益,也不是为了发展生产。以前已上市圈到钱的企业,法人代表或实际控制人将未来或有的收益圈走,剩下一个未来若干年的收益画饼让现在持有股票者去慢慢等待。当金融的玩法脱离了实体经济基础时,一时的泡沫看起来虽然很漂亮,时间长了是最终要玩出问题的。政府一次次投入资金去拉升股市不是市场行为,弥补了股市一时亏损,却亏损了全民资金,并且使股市更加不理性。金融活动还是需要建立在社会生产的基础上。对于私募股权的规制目的应主要是保护和促进生产力的发展,生产力发展了,投资者也就更容易赚到钱。

    关于私募股权的规制,值得思考的是法律政策是主要保护有钱人还是保护生产力的发展,这是一个金融政策的价值取向问题。主要关注对投资人利益的保护不妥,应该更多关注对社会生产力的促进。作为私募股权法律,应该还包括促进生产力发展、经济的繁荣。法律特别是经济类法律,不仅保护某些特定人的权益,更在于其首先应保护生产力的发展,因为保护生产力的发展是在保护更广泛百姓的将来的收入与幸福。当然,保护生产力的发展,需要在过严的秩序禁止与自由泛滥之间寻找最佳平衡点。

  (二)法律规制原则的思考

    由于法律的落后性,因此管得最少的法律是最好的法律。法律的价值在于对社会最基本的权益与秩序提供强有力的保障,法律的生命在于保护生产力的发展和公民的生命与财产,而法律最大的失误是以过去的条款阻碍生产力的发展,法律最大的问题在于规制泛滥而执行不力。

    对私募股权在法律上应尊从契约自由原则,例如《证券投资基金法(修订草案)》提出“非公开募集基金的收益分配和风险承担由基金合同约定”,就体现了这一原则。法律规制应该是有边界的,不是对人们之间民商活动都进行事无具细的规制,应该留给人们自由约定的广阔空间。  

   (三)对非公开募集限制的思考

    什么是公募?什么是私募?我们前面已经阐述了观点。以公开与不公开来划分,不科学。具体理由前面进行了分析。

    也不应该以面向的是特定还是不特定对象来划分。因为,以特定对象或特定对象来划分,没有什么大的价值。乞丐向不特定对象要饭,一年要不到几千元勉强度日。有实力的募集者只向一个或几个有钱人募集资金,不久即可募到几千万。两者之间相比,显然有天壤之区。规定只能向特定或规定只能向不特定对象募集没有多大的意义。而且什么是特定,什么是不特定,是解释不清楚的,一但与不认识的人认识后商谈确定了股权投资事宜,原来不特定的就特定化了。因此,将以向特定对象募集视为私募,以向不特定对象募集视为公募,也不科学。李磊、陈传进在《私募股权投融资指引》中主张私募股权投资的资金来源,既可以向社会不特定公众募集,也可以采取非公开发行方式,向有风险辨别和承受能力机构或个人募集资金[16],实际上这也是社会大多数民众的观点以及实践中广大募集者的做法。

    我们认为,应以募集行为是借助了公共平台或者公共信赖资源进行的募集,还是未借用公共平台、公共信赖资源而是依靠身已私的力量募集。这才是区分公募和私募的关键。

    对于私募股权,不应该限制到狭小的空间里。如报刊、电台、电视台、互联网和讲座、报告会、分析会等不允许私募股权使用,这一限制似乎过于严厉。不得使用报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体形式的限制是可以的,但对讲座、报告会、分析会的限制则有点严厉。在非公开募集的方式上,法律的规制边界宜以恶意欺诈、非法占有为边界。当然,也考虑到私募股权初次入法,不作过严的的限制,难免造成不利的影响。希望将来随着行业发展成熟后,取消对私募的限制。

  (四)对违反诚实信用规制的思考

    私募股权是一种民商事行为,诚实信用应成为私募股权的帝王原则,以诚实信用原则来引导私募股权的有关活动。诚实信用好比法律的界碑,它们是用以辨明方向的灯塔,像标明着原则界限的石碑[17],移动界碑者,必被诅咒(源自《旧约·申命记》)。

  这要求募集资金应该诚实信用,不得欺诈。要求管理人、托管人管理、运用基金财产,应当恪尽职守,履行诚实信用、谨慎勤勉的义务,遵守法律、行政法规,恪守职业道德和行为规范。这也要求基金评价机构及其评价人员应当客观公正,确保基金评价标准、方法、程序与结果保持一致,禁止误导投资人,防范可能发生的利益冲突。

    诚实信用原则要求严厉惩罚恶意欺诈、非法占有,否则诚实信用不彰,行业道德必然缺失。对恶意欺诈、非法占有,民事上应该以所募集资金而不是非法所得的多倍惩罚赔偿;刑事上关于金融的量刑幅度的规制已经足够,需要解决的是犯罪构成的判断标准应该合理、明确,避免司法机关滥用,另外就是违法必究不应成为空话,应该及时。

    对于恶意欺诈、非法占有行为的规制,采用惩罚性赔偿主义很必要。中国二十多年来奉行的补偿性赔偿主义实践表明,很难遏止违法行为、违约行为及道德的下滑、秩序的紊乱。

  (五)对投资人利益保障规制的思考

    虽然投资人利益保障不宜作为法律保护的核心目的,但是投资人利益也应该成为法律保护的重要内容。

    保护投资人利益,对于私募股权而言签订合同非常重要。鉴于非公开募集在监管上很难加强,有关部门应制定非公开募集的标准版本,首页作明显的风险提示。

    为更好地保护投资人利益,以及国家对于私募股权总量的监控,还应该在银行设定专用帐户,所募集资金必须进入帐户,达到较大规模的非公开募集资金募集完毕,还应向国家相关部门备案,以便于国家宏观管理。违反规定,不进入专用帐户,募集基金募集完毕未备案的,应进行严厉制裁。学术界几年前就已指出,我国私募股权基金立法缺位与监管不成熟,市场上的私募股权投资基金具备集合投资、外部管理的基金运作特征,但政府既没有将其纳入注册基金加以监管,制度也没有对其活动范围作出有效限制,市场上的私募股权投资基金借助于信托公司等方式,不进行任登记或备案,具体规模和运作状况无从掌握,因此不但投资的利益难以得到保障,对市场的潜在冲击更大[18]

    另外募集来的资金只能运用到募集时所规定的特定项目,若需转变用途,应经全体投资人同意,这可防止非法占有和擅自挪用,损害其它投资人的利益。

 

    总之,私募股权是一种重要的经济活动,具有资本组织的性质,有利于促进生产力的发展,我们应该给予其相应的法律地位,从法律的角度进行宽容与保护。同时,我们也应对相应的法律规制进行完善,以更好地促进私募股权行业的健康发展。



[1]  格上理财小百科等:《私募股权》,载“百度百科”,http://baike.baidu.com/view/1600012.htm20121129日访问。

[2]  赵东升编著:《私募股权基金法律实务大全》,上海社会科学院出版社2011年版,第7页。

[3]  郭锋总编纂:《全球化时代的金融监管与证券法治:近年来金融与证券法的理论研究与学术争鸣概览》,知识产权出版社2010年版,第161页。

[4]  陈永坚著:《中国风险投资与私募股权》,法律出版社2008年版,第1页。

[5]  李磊、陈传进著:《私募股权投融资指引》,经济科学出版社2009年版,第5页。

[6]  []詹姆斯·蒙蒂尔(James Montier)著:《价值投资:通往理论投资之路》,刘寅龙译,机械工业出版社2011年版,第VII页。

[7]  赵令欢:“中国PE市场的发展趋势”,载祁斌主编:《资本市场:中国经济的锋刃》,中信出版社2010年版,第207页。

[8]  夏斌:《积极引导和推动私募股权基金发展》,载“国务院研究发展中心信息网”,   http://www.drcnet.com.cn/DRCNet.Channel.Web/expert/showdoc.asp?doc_id=19954920121129日访问。

[9]  夏斌:《积极引导和推动私募股权基金发展》,载“国务院研究发展中心信息网”,   http://www.drcnet.com.cn/DRCNet.Channel.Web/expert/showdoc.asp?doc_id=19954920121129日访问。

[10]  陈晓燕编著:《解密中国私募:16位阳光私募明星访谈录》,中国青年出版社2010年版,第90页。

[11]  黄韬著:《“金融抑制”与中国金融法治的逻辑》,法律出版社2012年版,第1618页。

[12]  阮震著:《金融创新概论》,中国财政经济出版社2010年版,第104页。

[13]  杨柏国著:《中国私募证券法律规制研究》,中国法制出版社2012年版,第57页。

[14]  [瑞典]汉斯·兰德斯顿()主编:《全球风险投资研究》,李超、王一辛、毛心宇、李奇玮译,湖南科学技术出版社2010年版,第175页。

[15]  黄韬著:《“金融抑制”与中国金融法治的逻辑》,法律出版社2012年版,第157页。

[16]  李磊、陈传进著:《私募股权投融资指引》,经济科学出版社2009年版,第45页。

[17]  []丹宁勋爵著:《法律的界碑》,刘庸安、张弘译,法律出版社2011年版,第2页。

[18]  郭锋总编纂:《全球化时代的金融监管与证券法治:近年来金融与证券法的理论研究与学术争鸣概览》,知识产权出版社2010年版,第163页。